东吴策略：从本轮调整结构看年末策略和行业配置

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　　来源：东吴策略陈刚团队

　　11月13日以来，A股经历阶段性调整，各指数与行业板块呈现普跌态势，市场整体观望情绪加重。怎么看待本轮调整？年末策略和行业配置如何进行？

从结构上看，本轮调整具有以下几大特征：

　　第一，“杠铃两端”的大盘和微盘相对占优，中小盘明显承压。分大小盘来看，11月13日至11月22日市场调整期间（下同），大盘价值、上证50为代表的大盘指数跌幅较小，分别为-2.3%、-4.1%；同时，因处于总量政策真空期，叠加量能虽有下修但仍偏充裕，题材交易相对活跃，期间万得微盘指数也仅下跌3.9%；与此同时，中小盘走弱明显，中证500、中证1000期间涨跌幅分别为-8.2%、-7.1%。

　　第二，双创板块表现较弱，红利风格防御属性突出。从指数风格来看，本轮调整期间创业板指领跌，科创50跌幅也较深，分别为-9.0%、-7.7%；中证红利得益于防御属性相对扛跌，仅回落2%。

　　第三，从行业来看，银行、石油石化、煤炭等红利/顺周期蓝筹板块表现坚挺。随着市场风险偏好的降温，叠加市值管理文件催化，银行、石油石化、煤炭、公用事业等红利板块较为稳健，期间涨跌幅分别为-0.8%、-1.4%、-1.5%、-2.7%。国防军工、电子等成长行业跌幅居前，接近-10%。

本轮调整特征的形成有以下几点原因：

第一，几类资产的背离：A股与汇率、港股、商品，以及A股内部大小盘的背离

　　我们在报告《如何看当前A股和几类资产的背离及产业趋势交易？》中提出，近期A股市场走弱的核心原因在于几类资产的背离。具体而言，自10月中旬以来，A股一度向上突破，表现强劲；而人民币汇率、港股及大宗商品等其他资产却普遍承压：汇率持续贬值，港股震荡整固，黑色系及全球定价商品价格下挫。同时，A股内部呈现“风格跷跷板”特征，大小盘分化明显。这种资产间的背离状态，反映出各类资产背后定价逻辑的差异，A股上涨主要基于市场风偏改善下的流动性逻辑，汇率和港股更多受到强美元的压制，商品市场则在表达基本面“弱现实”。

　　从历史经验来看，资产之间的背离通常难以长期维持，最终会通过部分资产的修复或调整实现再平衡。我们构建了A股与汇率、港股、商品的背离指数以及A股大小盘风格轮动指数，指标显示，至11月中旬各类资产的背离程度达到了较为极致的水平，近日A股与人民币汇率及商品的背离指数已经开始触顶回落，大小盘风格逐步趋于均衡。A股对于其他资产背离的修复，正是本轮市场调整的核心原因，近期红利/顺周期大盘风格相对占优也印证了这一趋势。

第二，当前处在政策预期空窗期，主线未明

　　当前正处于年底中央经济工作会议前的政策预期空窗期，市场情绪较政策密集出台阶段有所回落。一方面，此前发布的财政政策整体力度虽略超预期，但主要集中于化解地方债务风险，政策落地效果仍待观察。另一方面，特别国债支持消费、注资银行等相关政策尚未落地。在短期政策真空期内，增量催化不足，市场主线尚未清晰，指数较难形成上攻合力。

第三，外部扰动加剧，市场风险偏好回落

　　近期市场受外部因素扰动影响较大。一是，外资对于明年国内经济和市场的看法较为谨慎。二是，美国经济政策不确定性仍较强。特朗普提名的内阁成员，如沃尔兹、卢比奥等，对华立场偏鹰，增加了市场对未来经济形势的担忧；同时鲍威尔鹰派发言，强调“不急于降息”，短期再次加剧强美元预期。三是，地缘政治方面俄乌冲突升级、朝鲜半岛局势恶化，进一步压制了市场的风险偏好。

年末看好大盘股，中长期成长股有望占优

年底，大盘顺周期风格有望迎来阶段性配置机会

　　正如我们在此前报告《年末估值切换行情值得期待》中强调，历次经济周期拐点前后，由于投资者对政策的关注度明显提升，年末市场交易会趋向围绕政策预期展开。当前类比2012、2014、2022年，岁末年初宏观靴子有望逐步落地，叠加我们构建的大小盘风格轮动指数已经触顶回落，市场风格可能阶段性向大盘顺周期切换。

　　接下来的重要观察窗口是年底的中央经济工作会议以及明年的两会，在此期间，增量政策有持续落地的可能，而政策预期难有证伪的风险，市场逻辑将沿着 “预期政策拐点——预期斜率过高——预期斜率向下修复——预期斜率向上空间重新打开”的逻辑演绎，顺周期风格有望迎来阶段性的配置机会。

中长期市场交易主线仍在科技成长

　　从产业政策视角看，科技创新在全会《决定》的战略位置明显升级，科技创新的定位由“驱动发展新引擎”升级为“中国式现代化的基础性和战略性支撑”，科创由发展的辅助角色向核心角色转变。在产业政策的密集催化下，科创板块将乘风而上。

　　从科技周期视角看，电子等板块自身供需及库存周期处于上行区间，同时“大国安全”对国内科技产业提出增量需求，叠加科技产业浪潮中我国往往在制造及应用端的展现出“后劲”，A股科技公司有望明显受益。

　　从美元周期视角看，趋松的金融条件有利于全球制造业需求和生产补库活动，我国制造业量价与盈利水平有望迎来改善。由于依托海外需求，中国成长型制造业行业估值的分母端应为美元利率，且成长股的盈利波动贡献也更多来自于海外，受美元利率变化的影响较大，因此降息周期开启后，成长风格或将占优。

具体板块推荐

　　短期来看，顺周期方面年底前建议关注四大方向：1）低PB：受益于市值管理政策预期、结构型货币工具创新，低PB国央企存在估值修复空间（银行、保险、建筑、以及以有色为代表的周期股等）；2）化债：随着地方化债政策启动落地，存在较多应收账款的建筑、环保行业将有望改善资产质量，估值有望提升；3）地产链：伴随地产修复，地产强相关的板块如建材、白酒有望受益；4）消费：美护、文旅、汽车、零食以及医药板块中带有消费属性的家用医疗器械、中药OTC等领域。此外，市场交易仍较活跃，部分产业趋势交易可能产生跨年行情，但范围或有所收窄，建议关注AI 软件（Agent/模型/应用），鸿蒙&信创，数据要素，可控核聚变，卫星&商业航天，固态电池，自动驾驶。中长期仍看好成长科技，包括半导体产业链、国产软件等自主可控方向。

风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险